论文作者：钟超杰，赵淳，高峰，王天宇，王倩（通讯）

论文标题：金融科技改善你的基金投资了吗？——基于基金销售渠道的分析

发表期刊：《金融研究》2024年第5期，第114~129页

期刊分级：北京工商大学A2类权威期刊

王倩

北京工商大学必赢网址bwi473风险管理与保险学系副教授，清华大学经管学院应用经济学博士，比利时鲁汶大学商业与经济博士，北京航空航天大学理学学士。在British Journal of Management(ABS 4星，JCR一区，影响因子7.450)、《金融研究》、《保险研究》、《投资研究》、North American Journal of Economics and Finance等期刊发表论文。中国统计教育学会青年经济统计学者分会会员，北京应用统计学会会员，中国计算机学会（CCF）会员。

论文梗概

互联网独立基金销售渠道（后续简称互联网代销渠道）的崛起，使投资者可以享受更便捷低廉的金融理财服务。但是，这会提高基金投资者的收益吗？本文通过一个简单的模型说明，对于有判断偏误的投资者，互联网代销渠道更便捷的交易途径和更低廉的交易成本，会促使投资者更频繁地交易，出现更多的投资错误，进而导致更差的投资表现。基于同时持有传统渠道和互联网代销渠道公募基金的个人投资者交易数据，本文证实了理论模型的预测：互联网代销渠道低廉的交易成本虽然贡献了年化约0.６％的收益率，但却导致了更多的非理性交易和年化约2.4％的收益损失，最终投资表现更差。实证研究还发现，随着投资者非理性程度的上升，传统渠道和互联网代销渠道的收益率之差逐渐增大。而对于理性的投资者来说，两个渠道的收益率差值并不显著。这些现象普遍存在于不同财富水平、性别和年龄层次的人群中。本研究为理解金融科技对投资者的影响提供了新的经验证据，也说明了投资者教育的重要性。

一、 引言

近年来，随着数字技术、信息技术的迅速发展，人们采用各种科技手段创新金融产品和服务，以提升效率并降低成本。金融科技正在从方方面面改变着人们的生活方式，因此分析并理解其经济后果和影响机制的重要性不言而喻（Goldsteinetal，2019）。在基金行业，2012年证监会允许基金销售机构通过第三方电子商务平台开展业务以来，作为金融科技代表性应用的互联网独立基金销售渠道（后续简称互联网代销渠道）开始高速增长。根据Hongetal（2020a）研究，头部平台（如蚂蚁、天天基金等）在2014年就已经覆盖了国内几乎全部的公募基金产品，而截至2018年底，约1/3的非家族式基金销售发生在互联网代销渠道上。整个行业的科技转型为广大普通投资者提供了更便利和低成本的基金购买方式，让更多人享受到了金融理财服务。然而，互联网代销渠道带来的便利性和低成本真的帮助基金投资者获取了更高收益吗？

本研究关注互联网代销渠道如何影响个人基金投资者的投资行为和投资表现。为研究这一问题，基于投资者非完全理性的设定，本文提出了一个简单的理论模型，从交易成本差异角度说明互联网代销渠道上的低交易成本可能不利于提升投资收益。在该模型中，非理性的投资者错误判断了市场走势，在交易成本降低时，交易得更加频繁，犯下了更多的交易错误，进而导致更差的投资回报表现。而交易费用能为交易决策设置门槛，缓解过度交易。最终，即便交易费用本身会降低回报率，但因为其减少了错误交易，所以可以提升预期存在偏误的投资者的投资表现。

二、 理论模型与实证假设

在本文的模型中，预期非理性的投资者错误判断了市场走势，交易成本降低会使他们的交易过于频繁，这些错误交易最终导致了更差的投资表现。反而较高的交易费用为交易决策设置了较高的门槛，缓解了过度交易。即便交易费用本身会降低回报率，但因为其减少了错误交易，所以可以提升预期非理性投资者的投资表现。

（一）基本设定：预期非理性的投资者

（二）两种交易渠道的差异：传统渠道VS互联网代销渠道

模型主要从申购赎回手续费角度刻画“传统渠道”与“互联网代销渠道”的差异，即“互联网代销渠道”拥有更低廉的手续费。

（三）模型含义与实证假说

以上模型分析表明，在投资者错误判断的情况下，更低廉的交易成本和更便捷的交易途径，会促使他们更加频繁地交易，犯下更多的交易错误，进而导致更差的投资表现，因此本文提出如下待检验的假说：

假说１：互联网代销渠道上的低交易成本和便捷性将导致投资者更频繁地交易。

假说２：在投资者错误判断的情况下，综合考虑投资者过度交易带来的成本和错误交易损失，投资者在互联网代销渠道上的基金投资回报率低于传统渠道。

三、 数据与描述性统计

（一）数据来源

研究所基于的微观数据集来自国内某公募基金公司，涵盖了该公司2018年至2020年年个人客户的交易记录。原始数据集涉及27支公募基金、4588位投资者，共计124058条完整交易记录。本文还通过Wind与CSMAR数据库导出了与之相关的其他数据，如基金分红情况、基金行情变化、Wind基金指数和Fama-French三因子数据等。

（二）部分变量定义

持仓价值：分别计算不同投资者在不同渠道（互联网代销渠道或传统渠道）所持有的基金价值，计算时间为当月月末（与次月１号视为同一天）。

月收益率：采用金额加权收益率。由于每次计算的区间长度为一个月，这里忽略了复利的影响，采用单利计算。

无手续费收益率：通过投资者的交易记录，获得每次交易所发生的实际金额和无摩擦成本情况下的交易金额。该交易金额与实际金额之差的绝对值可以视为该笔交易的摩擦成本。

经风险调整的收益率（基于Wind基金指数）：基金当月的经风险调整的收益率定义为该基金的当月收益率减去对应类型的Wind基金指数的月收益率。

经风险调整的收益率（基于Fama-French三因子）：本文通过CSMAR数据库的中国股票市场Fama-French三因子数据，计算了单个投资者在不同渠道上的整体组合的经风险调整收益率，即超额收益a。

四、 实证部分

本文通过交互固定效应模型等实证方法来进一步检验本文的研究假设。

首先本文通过投资者交易频率（包括换手率1、换手率2和交易次数）对交易渠道和交易费率进交互固定效应回归，来研究第三方基金销售渠道的低成本是否加速了投资者的基金。

为进一步检验投资者的过度交易是否导致了收益降低，本文将投资者的收益对交易频率和交易渠道进行交互固定效应回归。然后，本文排除交易成本的影响，进一步考察不考虑交易费用的收益率对交易渠道、交易频率的回归结果，探究第三方互联网代销渠道上回报偏低的另一损失来源——由于非理性预期导致的交易出错。本文将上式中的因变量替换为不考虑交易费用的收益率，并重新进行回归分析。接下来，本文将交易出错率和负向择时能力视作非理性程度的代理变量，并通过固定效应回归模型来检验非理性程度越高的投资者，其交易频率是否更高，同时两渠道收益率之差是否更大。

然后，本文排除交易成本的影响，进一步考察不考虑交易费用的收益率对交易渠道、交易频率的回归结果，探究第三方互联网代销渠道上回报偏低的另一损失来源——由于非理性预期导致的交易出错。本文将上式中的因变量替换为不考虑交易费用的收益率，并重新进行回归分析。

在异质性分析的部分，本文采用带交互项的回归模型来分析不同组间的两渠道交易频率之差与收益率之差。共分为5组，基于上述5类不同的分组，文章对基金交易渠道对换手率、收益率的影响进行了异质性检验。异质性检验结果表明，在不同的群体中渠道的影响力度确实有所差异，但在方向上基本一致，即第三方互联网代销渠道上交易更加频繁而实际投资收益率更低（或差异不显著）。

五、结论

互联网代销渠道的发展为投资者提供了更加方便和低成本的投资渠道，然而看似有利的金融科技发展却并未帮助许多个人投资者提升投资收益。本文基于同时通过互联网代销渠道和传统基金销售渠道投资基金的数千名个体基金投资者的申购赎回数据的分析，发现投资者在互联网代销渠道的基金投资交易更频繁，收益率更低。进一步研究则发现背后的原因是互联网代销渠道的低成本和便利性导致了非理性预期的投资者过度交易，犯下更多的交易错误，频繁交易的手续费和更多的错误交易两种效果叠加，共同导致了互联网代销渠道上基金交易的收益率较传统渠道更低。基民投资基金，本来就是因为普通基民缺乏投资能力而将资金交给专业人士进行管理，若基民频繁的买入卖出基金就又相当于变成基民自己在投资，某种意义上是与委托理财的初衷相悖。因此，在投资者有限理性的情况下，一味追求交易的低成本和便利性，增加的交易机会可能导致投资者做出更多不合理的行为，并不有利于社会福利和投资者效用的提升。适度的摩擦反而有助于金融市场功能更好地发挥。这启发本文，只有坚持以投资者利益为核心，着力提高投资者获得感，而不是以追求技术进步、成本降低为目标，才能够使金融科技更好地赋能金融行业的发展。